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在由西部礦業(yè)集團有限公司、上海有色網(wǎng)信息科技股份有限公司（SMM）、山東愛思信息科技有限公司主辦的2024 SMM第十三屆金屬產(chǎn)業(yè)年會——2024 SMM鋁業(yè)年會上，國家電投集團鋁業(yè)國際貿(mào)易有限公司鋁業(yè)國貿(mào)研究員 林進宇分析了電解鋁價格運行邏輯，并對其后市作出展望。他表示，從宏觀面上，市場對美債的擔(dān)憂一直存在，還需警惕后續(xù)美國債務(wù)問題的爆發(fā)。從基本面來看，鋁水比例越來越高，鑄錠量越來越少，短期全球電解鋁產(chǎn)能難以快速擴張，是不可逆的趨勢。供給過剩，需要貨幣流通量的大幅萎縮，這在全球持續(xù)了將近50年的信用貨幣時代以后，也是幾乎沒可能的。短期宏觀上的“美國大選”“美國AI破滅”“日本債務(wù)暴雷”等宏觀突發(fā)因素，亦或今年發(fā)生的鋁棒“百色革命”“歐洲新能源制裁”等基本面因素，可能短期導(dǎo)致鋁價下跌，但不影響鋁價長期的上行基礎(chǔ)。

電解鋁價格是怎么運行的

供需并不完全決定商品價格：供應(yīng)角度

1. 什么決定商品價格的漲跌？

在過往的研究中，我們總是認為供應(yīng)減少意味著商品價格上漲，需求增加意味著商品價格上漲，庫存下降意味著商品價格上漲，等等。

2. 鋁的實際案例

然而，從2012年至2024年鋁價的運行機制來看，上述的結(jié)論并不準確。只有在2012-2013及2020年-及2021年的某段時間內(nèi)，供應(yīng)的上行導(dǎo)致了鋁價的下跌。

3. 實際的規(guī)律

更多的時候，供應(yīng)的上行伴隨著價格的上行，而供應(yīng)的下行則往往也伴隨著價格的下行。在過去十多年電解鋁價格運行的背后，這成為概率更高的事件。

4. 為什么會這樣？

因為高鋁價總是刺激生產(chǎn)企業(yè)投產(chǎn)，而低鋁價卻總是導(dǎo)致高成本產(chǎn)能因無法盈利而退出市場。這同樣也從側(cè)面證明了從科學(xué)角度來看，以數(shù)量為基礎(chǔ)的這便是價格漲-產(chǎn)量增，價格跌-產(chǎn)量減背后的邏輯。供應(yīng)增加將導(dǎo)致價格下跌是個至少不那么嚴謹?shù)慕Y(jié)論。

供需并不完全決定商品價格：需求角度

1.什么決定商品價格的漲跌？

從需求角度來看，庫存的下降意味著表需的增加，同樣也應(yīng)該伴隨著價格的上行。

2.鋁的實際案例

然而，從2012年至2024年鋁價的運行機制來看，上述的結(jié)論也并不那么精確。因為2016年至2024年也同樣出現(xiàn)多次庫存漲，價格漲，庫存跌，價格跌的案例。

3.實際的規(guī)律

這說明以數(shù)量（庫存）為基礎(chǔ)的供需基本面研究，也不能對電解鋁的價格運行做出精確的研判。

供需并不完全決定商品價格：平衡角度

1. 什么決定商品價格的漲跌？

從平衡的角度來看，商品的短缺意味著價格的上行，商品的過剩意味著價格的下行。

2. 鋁的實際案例

然而，從2018年至今的案例來看，綠色方框的位置均體現(xiàn)了上述規(guī)律，而紅圈的地方則截然相反。

3. 實際的規(guī)律

更多的時候，過剩并不推動價格下行，反而推動價格上行或者震蕩；短缺也并不意味著價格必然上行，更多時候大幅的短缺也伴隨著價格下跌或者震蕩。

4. 為什么會這樣？

因此，單純以數(shù)量為基礎(chǔ)的短缺或者過剩將導(dǎo)致商品的上行或者下跌也是個至少不那么嚴謹?shù)慕Y(jié)論。

過去50年，美元潮汐對商品價格起決定性作用

美元潮汐引發(fā)的商品價格波動

自美國從1980年前后進入金融資本主義位內(nèi)涵的全球一體化（新殖民主義階段）以后，美元便成了這個世界上最鋒利的剝削工具。

? 每一次美元的潮汐周期，都將引發(fā)后發(fā)國家的經(jīng)濟危機。

? 輸入型通脹造成資產(chǎn)價格的大幅上漲

? 輸入型通縮造成資產(chǎn)價格大幅下跌。
? 這便是過去50年自人類進入全球一體化以來資產(chǎn)及商品價格運行的本質(zhì)。

然而，此輪的快速加息卻并未導(dǎo)致鋁價/商品價格崩塌似下跌，為什么？

什么決定鋁價（商品價格）？

1. 在金融資本主義/全球一體化階段，實體產(chǎn)業(yè)往往具備“負外部性”。

2. “負外部性”意味著鋁行/產(chǎn)業(yè)本身對產(chǎn)品價格沒有定價權(quán)。貨幣，作為一個資本要素，其流動性的、短期的、集中的對商品的買入或者賣出的行為，成為影響商品價格的主要因素。

3. 在金融資本主義階段，商品價格并非由以數(shù)量為基礎(chǔ)的供需基本面來決定，而必須考慮到價格因素，即商品的單價。

商品單價*數(shù)量＞流通貨幣數(shù)量=商品價格下跌

商品單價*數(shù)量＜流通貨幣量=商品價格上漲

4. 從過去50年的慣例來看：

美國的歷次降息，均伴隨著貨幣、財政寬松，導(dǎo)致市場上流通貨幣增加，推動商品價格上行，造成輸入型通脹。

美國的歷次加息，均伴隨著貨幣、財政緊縮，導(dǎo)致市場上流通貨幣減少，推動商品價格下跌，造成輸入型通縮。

通脹過程中，美國靠低利率攫取金融收益，通縮過程中，美國完成收割，完成資源的資本化。

5. 此輪美聯(lián)儲加息的速度、幅度均遠超市場預(yù)期，但鋁價卻并未崩塌，這又是為什么呢？因為以美元為基礎(chǔ)的全球一體化在2016年就已經(jīng)逐步開始解體了。

2024年電解鋁供需基本面情況

目前來看，電解鋁的供應(yīng)基本已經(jīng)到達頂部，需求到達底部

2024年電解鋁供需情況簡概

供應(yīng)端：

國內(nèi)產(chǎn)量方面：電解鋁產(chǎn)能、產(chǎn)量短期已經(jīng)到達頂點。在4553萬噸的產(chǎn)能天花板之下，目前電解鋁的運行產(chǎn)能為4350萬噸，且剩余201萬噸的產(chǎn)能指標尚未落實。

進口方面：除非人民幣大幅升值，否則短期進口窗口難以打開。進口量對國內(nèi)沖擊有限。

需求端：

除地產(chǎn)需求同比下行外，電解鋁其他終端需求表現(xiàn)均較為亮眼。

電解鋁供應(yīng)

目前，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能4350萬噸左右。已達到歷史高位。因4500多萬噸的產(chǎn)能天花板中有201萬噸產(chǎn)能尚未落實，短期電解鋁增產(chǎn)概率極低。

進口方面，進口窗口持續(xù)倒掛。除俄鋁外，短期進口鋁錠進入國內(nèi)造成沖擊的可能性較小。

云南方面，今年云南雨水持續(xù)偏多，短期減產(chǎn)可能性極小。

綜上，預(yù)計今年電解鋁產(chǎn)量維持在高位。國內(nèi)產(chǎn)量4278萬噸，同比增加110萬噸。進口量200萬噸，同比增加50萬噸。

總供應(yīng)4478萬噸，增160萬噸，增幅3.7%。

海外電解鋁產(chǎn)能展望

海外電解鋁供應(yīng)分析

新增：大部分集中在印尼

2025年海外電解鋁預(yù)計將增產(chǎn)110萬噸。其中75萬噸集中在印尼，占比67%。

遠期，820萬噸產(chǎn)能中的450萬噸將在印尼投產(chǎn)，占比55%。

局限：印尼的地緣格局和文化注定了電解鋁新投無法高效

印尼是個由17000多個島嶼組成的國家，其地緣格局本就注定了這個國家的工業(yè)發(fā)展會受到運輸?shù)纫蛩氐某钢狻?/p>

局限：適合投資電解鋁的區(qū)域因地緣沖突無法擴產(chǎn)

中亞、中東、北非資源稟賦極好，物流迅速，地理位置極佳，卻因為沖突而導(dǎo)致工業(yè)化無法順利進行。因此，全球電解鋁供及規(guī)模的大幅增長需等這三個地方達到“人和”的條件后方可實現(xiàn)。

2024年電解鋁需求情況

地產(chǎn)：需求下行但政策端刺激明顯

今年地產(chǎn)需求明顯下行，但政策端刺激力度相當明顯。在美國降息之后，國內(nèi)財政、貨幣政策轉(zhuǎn)向、政府購買存量房已被提上日程。屆時，建筑型材的消費將得到明顯提振。

新能源：技術(shù)優(yōu)勢與制裁風(fēng)險并行，但無需擔(dān)憂

歐美意圖發(fā)動對中國的新能源制裁，但無需過分擔(dān)憂。一是出口至歐美市場的新能源汽車本就較少；二是中國的新能源具備技術(shù)與成本雙重優(yōu)勢，并不能被其他經(jīng)濟體所取代；三是隨著“一帶一路”的擴張，亞洲、中東、非洲等新興市場也必然將在未來被開拓，成為需求增長的亮點。

地產(chǎn)用鋁

地產(chǎn)數(shù)據(jù)：

截至2024年8月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速至-10.2%，國房景氣指數(shù)至92.35。

2024年前八個月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速呈現(xiàn)出下降趨勢，市場整體表現(xiàn)不佳，各相關(guān)指標均顯示市場處于調(diào)整和壓力之下。

用鋁監(jiān)測

根據(jù)模型測算，2023年全年房地產(chǎn)用鋁量為1225萬噸，同比增加10%。2024年1-8月房地產(chǎn)房地產(chǎn)用鋁638.54萬噸，同比減少11%。

2023年年內(nèi)竣工數(shù)據(jù)有所修復(fù)，但是全年新開工面積仍然有20.9%左右的降幅，房地產(chǎn)用鋁后續(xù)動力不足。2024年地產(chǎn)消費存壓。2024年房地產(chǎn)用鋁量預(yù)計下降9.39%至1110萬噸。

汽車用鋁

汽車產(chǎn)量：

統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年前8月汽車累計產(chǎn)量1867.4萬輛，同比增長2.5%，新能源汽車累計產(chǎn)量700.8萬輛，同比增長29%。

新能源市場占有率不斷提高，2024年1-8月份，滲透率高達37.52%，同比提升7.67個百分點。

汽車用鋁：

2024年1-8月汽車用鋁量在298.66萬噸，同比增加6%。2024年1-8月新能源汽車用鋁量為150.86萬噸，同比增加35.72%。

應(yīng)對氣候變化，綠色發(fā)展是全球共識，電動化終將是汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，全球化是大趨勢，不可逆轉(zhuǎn)。

2024年預(yù)計汽車產(chǎn)量3100萬輛，同比增長約3%，汽車用鋁量在499萬噸，同比增長7%左右；新能源汽車用鋁量在280萬噸，至2030年可達851.05萬噸，年復(fù)合增長率在20.36%。

光伏用鋁

2023年我國光伏新增裝機216.30GW，創(chuàng)歷史新高，集中式光伏裝機再次超過分布式，主要得益于沙戈荒光伏基地裝機放量。光伏組件產(chǎn)量499GW。據(jù)此折算，2023年光伏用鋁可至291萬噸，同比增速70.64%。隨著“雙碳”目標加速推進，能源央企主力軍正以每年新增14~16GW光伏等新能源裝機規(guī)模加速沖刺“十四五”目標，2024年愛擇預(yù)計光伏組件產(chǎn)量達到587GW，新增裝機達到220GW，折年用鋁量為339萬噸，隨著光伏裝機度過快速發(fā)展期，后續(xù)光伏裝機規(guī)模增速將放緩。

目前電解鋁行業(yè)的核心矛盾

宏觀面：流動性收縮

基本面：利潤太集中

（一）電解鋁基本面的矛盾

基本面：利潤太集中

電解鋁供應(yīng)

從電解鋁產(chǎn)量看鋁行業(yè)發(fā)展簡史

中國的電解鋁發(fā)展于1990年代，1991年的產(chǎn)量為96萬噸。

2008年金融危機之后，隨著貨幣不斷超發(fā)以新增需求，電解鋁在利潤驅(qū)動下逐步走高。在2015-2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之前，電解鋁行業(yè)的核心矛盾是：成本驅(qū)動型。即：高利潤刺激投產(chǎn)，投產(chǎn)導(dǎo)致過剩，擠壓高成本產(chǎn)能退出。

從產(chǎn)量角度看近年來電解鋁發(fā)展

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，因產(chǎn)能天花板存在，電解鋁產(chǎn)量本在3500-3600萬噸之間震蕩

2020疫情導(dǎo)致美國貨幣超發(fā)，電解鋁企業(yè)的利潤進一步增加，刺激產(chǎn)能再次進入快速增長通道。

云南及進口影響邊際供應(yīng)量

天花板，4500萬噸。

云南地區(qū)產(chǎn)量的邊際變化和海外鋁錠的供應(yīng)給國內(nèi)總供給帶來邊際影響。

整體來講，供給端穩(wěn)定，波動不大。

預(yù)計2024年電解鋁國內(nèi)產(chǎn)量4278萬噸，進口量200萬噸。總供給4478萬噸，同比增長3.7%。

云南已經(jīng)宣布今年不減產(chǎn)。

電解鋁產(chǎn)量將維持高位。

同期四川、貴州、新疆有合計50萬噸電解鋁產(chǎn)能將在四季度復(fù)產(chǎn)。

電解鋁供給進一步增加至4400萬噸左右。

離天花板僅剩150萬噸

俄烏沖突引發(fā)美西方對俄實施超過15000項制裁。

重塑了國際電解鋁貿(mào)易格局。

更多的俄羅斯鋁錠因海外不能銷售，不計成本的流入國內(nèi)。

導(dǎo)致近年來國內(nèi)進口鋁錠偏多，尤其是在進口窗口打開的時候。

能耗雙控背景下的鋁行業(yè)變遷

政策導(dǎo)向

《工業(yè)領(lǐng)域碳達峰實施方案》要求至2025年，鋁水直接合金化比例提高至90%；

減排降本

電解鋁企業(yè)減少鑄造環(huán)節(jié)的碳排放且節(jié)省鑄造費用（行業(yè)平均200左右），初級加工企業(yè)減少熔鑄排放及熔鑄成本。

保障現(xiàn)金流

“鋁水不落地”降低財務(wù)成本，提高周轉(zhuǎn)率。初級加工企業(yè)與鋁廠大多進行現(xiàn)匯結(jié)算，保障鋁廠現(xiàn)金流。

需求：鋁水的細分產(chǎn)品比例

需求：各區(qū)域的產(chǎn)品分布對比

通過對各區(qū)域的鋁水加工能力對比來看，

西北地區(qū)鋁水加工能力整體高于其他地區(qū)，累計產(chǎn)能965萬噸，其中鋁棒產(chǎn)能677萬噸占比70.19%，其次是板帶箔產(chǎn)能累計134.2萬噸，占比13.91%.

華東地區(qū)鋁水加工能力832萬噸，較西北地區(qū)低133萬噸，其中鋁棒產(chǎn)能452萬噸，占比46.8%，鋁板帶箔產(chǎn)能累計255萬噸，占比26.43%。

華北地區(qū)鋁水加工能力665萬噸，鋁棒產(chǎn)能占比最大為34.77%，折產(chǎn)能335.4萬噸。

西南地區(qū)鋁水加工能力629萬噸，其中鋁棒產(chǎn)能318.3萬噸，占比32.99%，鋁合金錠產(chǎn)能98萬噸，占比10.16%。

通過對不同鋁水產(chǎn)品的區(qū)域產(chǎn)能對比發(fā)現(xiàn)，

鋁水棒產(chǎn)能主要集中于西北地區(qū)，其次是華東和華北地區(qū)，產(chǎn)能為677.1萬噸451.5萬噸和335.4萬噸，占比分別為32.97%、21.99%和16.33%。

鋁板帶箔產(chǎn)能主要集中于華東、西北和華中地區(qū)，產(chǎn)能分別為255萬噸134.2萬噸和133.5萬噸，占比為36.73%、19.33%、19.23%。

鋁桿產(chǎn)能主要集中于華東、華北和西北地區(qū)，產(chǎn)能分別為111.5萬噸、108.7萬噸和56.4萬噸，占比為29.23%、28.49%、14.78%。

鋁行業(yè)矛盾的轉(zhuǎn)移

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之前，電解鋁生產(chǎn)是利潤驅(qū)動型

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之前，電解鋁企業(yè)的產(chǎn)量增速為利潤驅(qū)動型。即：

鋁價上漲→利潤上行→產(chǎn)量增加；

鋁價下跌→利潤減少→產(chǎn)量減少。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革伴隨著鋁廠周邊的初級加工企業(yè)不斷增加，導(dǎo)致鋁錠產(chǎn)量逐年減少，2024年4300多萬噸的電解鋁供應(yīng)之中，可能與盤面對應(yīng)的鋁錠產(chǎn)量不及1000萬噸，可交割的鋁錠產(chǎn)量低于300萬噸。

鋁錠產(chǎn)量的減少吸引資金進入電解鋁行業(yè)，推動電解鋁行業(yè)金融屬性的提升，鋁價的矛盾由成本驅(qū)動型轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧櫡峙湫汀＜矗捍蟛糠掷麧櫦性谏a(chǎn)端，一旦加工企業(yè)出現(xiàn)批量性的減產(chǎn)，則導(dǎo)致。

鋁水需求量大幅下滑→鑄錠量增加→鋁價下跌

鋁水比例逐年提高所派生的問題

1. 鑄錠量減少

2023年鑄錠量1182萬噸，同比減少202萬噸。降幅15%。預(yù)計2024年鋁錠量將下降至1000萬噸以下。

2. 可交割量減少

2023年可交割鋁錠353萬噸，同比減少62萬噸，降幅15%。預(yù)計2024年可交割鋁錠量低于300萬噸。

3. 利潤集中

鑄錠量減少導(dǎo)致利潤集中在電解端。

4. 擠倉

擠倉時有發(fā)生，侵占下游利潤，加工行業(yè)“卷”氣彌漫。

（二）宏觀對鋁價的影響

宏觀面：短期來看是流動性收縮，長期來看是美元無法重置

宏觀對電解鋁價格走勢的影響

鋁價的矛盾

宏觀面上，美元高利率難以維持，長周期來看，降低利率以減少利率開支，是美聯(lián)儲的唯一選擇。同時，需要注意的是，要謹防美聯(lián)儲降息前的金融危機。

基本面上，鋁錠絕對產(chǎn)量很少，期貨交割品太少，隨著鋁水比例的逐步提高，鋁錠的期貨交割品逐年減少，吸引投機資金進入市場；下游內(nèi)卷嚴重，鋁水轉(zhuǎn)化比例提高導(dǎo)致下游過剩日益嚴重，加工費重心逐年下移；謹防下游倒逼上游的風(fēng)險，加工費使得下游入不敷出，要謹防下游集體減產(chǎn)使得鋁錠產(chǎn)量增加的風(fēng)險。下游（尤其是鋁棒）產(chǎn)品逐步金融化，謹防價格快速下跌帶來的拋售風(fēng)險。

電解鋁價格展望

為何這輪美國快速及大量的加息收割不動資產(chǎn)價格？

電解鋁價格展望

宏觀面上，市場對美債的擔(dān)憂一直存在，還需警惕后續(xù)美國債務(wù)問題的爆發(fā)。從基本面來看，鋁水比例越來越高，鑄錠量越來越少，短期全球電解鋁產(chǎn)能難以快速擴張，是不可逆的趨勢。供給過剩，需要貨幣流通量的大幅萎縮，這在全球持續(xù)了將近50年的信用貨幣時代以后，也是幾乎沒可能的。

短期宏觀上的“美國大選”“美國AI破滅”“日本債務(wù)暴雷”等宏觀突發(fā)因素，亦或今年發(fā)生的鋁棒“百色革命”“歐洲新能源制裁”等基本面因素，可能短期導(dǎo)致鋁價下跌，但不影響鋁價長期的上行基礎(chǔ)。

對生產(chǎn)企業(yè)來講，通貨膨脹既是機遇，也是困阻。商品價格的上行使得生產(chǎn)企業(yè)可以獲得更多的利潤，但原材料如無法保障，則可能引發(fā)停產(chǎn)風(fēng)險。因此，需做好原料端的儲備及套保工作。

對加工企業(yè)來講，不用過于在乎3-5天甚至1個月左右的價差，在大趨勢之中盡量鎖定原料的“量”和“價”。

對貿(mào)易企業(yè)來講，盡量的把握好結(jié)構(gòu)性的行情。